北交所打新方盛股份：12倍新能源概念股受益节能减排业绩大增
方盛股份（NQ.832662）计划11月14日启动打新，公司从2022年6月10申请受理到8月26日过会，仅经历1轮问询，用时77天。公司按此前6.5元/股的底价发行2100万股，发行后总股本8440万股，流通股本2104.3687万股，若不考虑超额配售发行后总市值5.4862亿，流通市值约1.3678亿元。2021年扣非净利润3414.41万，摊薄后对应发行后市盈率16.07倍，若按TTM计算市盈率仅为12.22倍，集低价、低流通市值和低市盈率于一体，可能会被炒作。
公司上市停牌前两个月成交额在40万左右，交易相对活跃。此次参与公司战投的除了开源证券、江海证券等活跃机构外，还有北交所主题基金广发基金等。
方盛股份成立于2007年1月份，总部在江苏省无锡市。企业主要从事板翅式换热器和换热系统的研发生产，产品均为行业通用设备，下游大范围的应用于风力发电（占比35.29%）、空压机（18.61%）、工程机械（18.48%）、轨道交通（11.45%）、余热回收（9.26%）和汽车（2.88%）等领域。
换热器也叫热交换器，其通过使热量从热流体传递到冷流体以满足规定的工艺技术要求，是开发利用工业二次能源，实现余热回收和节能的主要设备。按产品类型可分为板式换热器、空冷式换热器、管壳式换热器和板翅式换热器，公司产品属于铝制板翅式换热器，具有传热效率高、适应能力强和经济性等特点。
从收入构成来看，板翅式换热器占比在80%以上，为基本的产品；其次是换热系统，即由换热器与其它配件组装而成的冷热介质热量交换系统，本质上是为客户提供以公司换热器为核心的系统集成服务。
公司收入主要来自于风力发电、空压机、工程机械和余热回收领域，2021年合计营收占比81.34%。公司风力发电领域客户有川润股份、伊内集团、南京孚奥智能、高澜股份、三一重工、兆胜科技、明阳智能、禾望电气等，空压机领域的主要客户是阿特拉斯·科普柯、日立、伯格等，工程机械领域客户有H-E Parts、龙工、威克诺森和JSC等，余热回收领域客户有广东欧赛莱、东莞鹏锦机械、广东捷盟智能和日本MDI Corporation，广东欧赛莱采购公司余热回收产品用于锂电池生产用的涂布机。
近年受益于清洁能源、节能减排政策影响，公司余热回收领域客户广东欧赛莱科技、风力发电领域客户伊内集团产品需求大幅度的提高，一跃成为公司前五大客户。另外受拖拉机产品欧四提升至欧五排放标准影响，新增涡轮增压系统换热效率指标增加，俄罗斯农机行业领导者JSC对公司换热器产品需求增加，使得2022年1-6月工程机械领域销售同比增长30.36%，直接成为公司第三大客户。
广东欧赛莱、伊内集团和JSC为近年新增客户，公司早于2019-2020年间分别向三家企业来提供相关这类的产品样机测试，目前均已转入批量生产阶段，加之疫情影响减轻，海外运输和境内外客户的自身经营复苏，下游需求情况明改善，导致公司2021年、2022三季度营收分别同比增长42.52%、24.44%。
板翅式换热器也可用在氢燃料电池的热管理系统领域中，通过排出电堆反应生成的热量使其保持在最适宜温度工作。公司目前研发的氢燃料电池热管理系统中的中冷器和冷却模块两类产品，目前已小批量供应客户并实现营收。
公司2022年除了新增“氢燃料电池冷却模块”、“海上风电空空冷却系统”等多个与新能源行业有关的研发项目外，募投研发项目还涉及向光伏发电等领域的余热回收、热管理领域延申，具备较好的发展潜力。
公司货币资金充足，应收账款账龄短且坏账率低，现金流表现良好。资产负债率较低，主要以应付款项和合同负债为主，无有息借款，每年都有现金分红，可见公司赚钱能力不错。
公司主要原材料为铝材，产品单位成本比例超60%，经营受铝材价格波动影响较大。自2020年初以来，铝锭价格经历长达近两年的波动上涨，对应公司2019-2021年毛利率分别是32.38%、31.98%和26.98%，加之公司产品外销占比达41.57%，受汇率波动影响综合导致公司毛利率下滑。直到2022年初铝材价格开始下行，公司纯收入能力才有所回升。
换热器市场主要以管壳式换热器和板式换热器为主，板翅式换热器市场规模占比在8%左右。据QYResearch数据，2019年全球板翅式换热器市场总值达到了89亿元人民币，预计2026年有望增长至116亿元人民币，年复合增长率为3.8%，测算公司产品全球市场占有率约为2.44%。
我国换热器行业参与者较多，2021年行业CR5为37.94%，行业集中度较低，且产品差异化程度小，市场之间的竞争激烈。目前国内在板翅式换热器市场外资企业仅有艾普尔、爱克奇两家，市场之间的竞争以内资企业为主，同行上市公司有银轮股份（002126）、无锡宏盛股份（603090）、邦德股份（838171）和佳龙股份（830882），非上市企业有马山永红、无锡鑫盛、无锡佳龙和无锡冠云等。
银轮股份的热交换器应用于新能源汽车、传统乘用车、工程机械、工业换热等领域，经营规模和行业地位领先，有低毛利率竞争优势。宏盛股份产品为铝制板翅式换热器（占比90%）和深冷设备，主要使用在在工程机械、化工、发电机组和风电系统领域，产品结构和下游领域与公司相似度高。邦德股份产品为汽车冷凝器（换热器的一种，占比96%以上），主要用在汽车空调系统和变速箱上，公司采用ODM模式生产且销售费用较低，毛利率水平相比来说较高。佳龙股份专注于铝制板翅式、管翅式换热器生产，产品应用于空气处理、工程机械、液压传动和汽车等领域。
公司毛利率水平低于邦德股份，但整体高于行业中等水准，高于银轮股份是因为产品结构差异，宏盛股份和佳龙股份在逐步扩产，因新增厂房、机器使得固定资产折旧成本增加导致毛利率下滑，而公司近年产能并没有明显增长，若剔除产能扩张影响，两者与公司盈利水平相差并不大。
公司此次募资大多数都用在产能扩张和研发中心建设，继续向清洁能源、节能减排等新兴领域扩展，同时向系统集成化方向升级。
产能扩张项目建成后可实现年产201,000套高效换热系统（换热器）生产能力，建设周期2年，建成后4年内产能达产率分别为40%/60%/80%/100%。若项目进展顺利，预计2025年实现净利润5920万，年均复合增速为12.85%。公司2021年产能利用率为101.18%，考虑公司产能已经饱和，下游需求增较快且在手订单充裕，该项目具备合理性。
公司近两年受益于下业节能减排政策影响，下游需求释放带动公司营收迅速增加，加之主要原材料铝锭价格持续下降、美元汇率升值，使得公司纯收入能力改善，业绩表现向好。公司的新品氢燃料电池热管理系统相关这类的产品也已投放市场，募投项目也在向光伏发电应用领域延申，未来具备较好的发展的潜在能力。公司所处行业市场规模不大且增速慢，但考虑公司经营规模小，在行业政策刺激、新客户、新产品等多重因素影响下，短期业绩增长确定性高。
估值方面，同行可比公司银轮股份市盈率（TTM）为47.06倍，宏盛股份市盈率（TTM）为70.38倍，新三板佳龙股份市盈率（TTM）为15.51倍，其中宏盛股份与公司产品结构比较接近，对比公司12.22的发行率市盈率（TTM）可谓是相当便宜。
