旧疾未愈添新伤华光新材下游三大行业遇冷技术优势或流于纸面
资料来源：《主板发审委2017年第1次会议审核结果公告》资料来源：华光新材招股书（上会稿）资料来源：募投项目环境影响报告书资料来源：华光新材招股书（上会稿）
杭州华光焊接新材料股份有限公司（公司简称：华光新材）主要是做钎焊材料的研发、生产、销售业务，基本的产品为铜基钎料和银钎料。2017年1月，华光新材申报主板首发失利，同年8月，华光新材再次报送辅导材料，保荐人仍为英大证券。2019年1月，公司改为携手银河证券，转投上交所科创板。
从经营业绩来看，在2017年至2019年的三年报告期内，华光新材的营业收入分别是6.22亿元、6.70亿元和7.67亿元，年化复合增长率为11.04%；归母净利润分别为4126.07万元、4943.24万元和5932.23万元，年化复合增长率为19.91%，经营业绩成长性看似不错。
但经研究之后发现，华光新材不仅没解决前次上会被否的“老毛病”，产销量和存货金额还出现不匹配。报告期内，公司产能利用率大幅度地下跌15.43个百分点，下游三大行业均遭到疫情打击，这对公司募投扩产、甚至现有产能的消化都将造成负面影响。
另外，华光新材的研发费用率、员工教育程度等指标在科创板中都略显“单薄”，招股书在技术实力比较时可能并未收录竞争对手的顶配水平产品，华光新材在招股书上体现的或许只是“纸面优势”而已。
2017年1月，证监会主板发审委否决了华光新材的首发申请，公告显示，华光新材研发的降银系列新产品毛利率远高于普通银钎料及同行业可比公司的同期毛利率，引起了发审委的关注。
招股书显示，华光新材的银钎料产品有节银钎料和标准银钎料，2017年～2019年，节银钎料产品的毛利率分别是38.94%、41.23%、39.12%，标准银钎料产品的毛利率分别是11.76%、11.70%、14.18%，分别相差27.18个百分点、29.53个百分点和24.94个百分点，毛利率差异明显的“老毛病”还在。
在此基础上，2017年～2019年华光新材的综合毛利率分别是18.50%、18.76%、19.80%。而以大西洋(600558.SH)、信和科技(835142.OC)、福达合金(603045.SH)作为同行业可比公司分析，报告期内，可比公司的平均综合毛利率分别是15.30%、14.64%、14%，分别比华光新材各期毛利率低3.20个百分点、4.12个百分点、5.80个百分点。由于华光新材的综合毛利率持续走高，而可比公司中等水准不断走低，因此两者的差距也在不断扩大。
华光新材称，公司毛利率高于同行业可比公司的根本原因为产品结构不一致，尤其是对信和科技而言，虽然两家公司的基本的产品均为铜基钎料和银钎料，但信和科技以毛利率较低的铜基钎料为主，故毛利率低于华光新材。
至于节银钎料和标准银钎料毛利率相差明显的原因，华光新材则称是因为节银钎料产品的银单耗较低，因而原材料成本具有较高的技术附加值。而标准银钎料的含银量在20%以上，单位售价较高，导致单位毛利占单位售价的比重低，因此导致毛利率相对较低。
根据两种产品的单位售价、单位成本计算，报告期内节银钎料的单位毛利分别为589.96元/千克、595.75元/千克、615.14元/千克，标准银钎料的单位毛利分别为208.23元/千克、202.26元/千克、274.67元/千克，分别相差183.32%、194.55%、123.96%。可见，单位毛利占单位售价比重低或许是标准银钎料毛利率较低的原因之一，但更重要的原因是两种产品的单位毛利本身差距明显。
据披露，华光新材基本的产品在2017年的产量、销量分别为4621.44吨、4619.32吨，产量较销量高出2.12吨。一般来说，这部分差额应计入存货项目下的库存商品或发出商品，因此，公司2017年末的库存商品、发出商品的合计账面金额理应较期初有所增长。
不过，招股书显示，2017年末，华光新材的库存商品和发出商品账面金额分别为4021.04万元、3502.91万元，合计为7523.95万元。而在2016年末，公司库存商品、发出商品账面金额分别为3880.58万元、4070.93万元，合计7951.51万元。简单计算可知，在2017年末，华光新材的库存商品、发出商品合计较2016年末（即期初）减少了427.56万元，与产销量矛盾。
招股书显示，2017年～2019年华光新材的产能利用率分别为96.07%、94.78%、80.64%，累计下滑15.43个百分点。2019年产能利用率大幅度地下跌，一方面由于公司产能逐步扩大，另一方面则是因为产量从2018年的4966.68吨下滑至4838.52吨。
在此背景下，华光新材拟分别募资1.79亿元、4139万元用于“年产4000吨新型绿色钎焊材料智能制造建设项目”和“现有钎焊材料生产线技术改造项目”。
据上述募投项目的环评报告（2019年10月编制）披露，华光新材仁和厂区审批的产品最重要的包含铜基钎料、银钎料、药皮钎料和药芯钎料，现有的审批总产能为8000吨，但实际因市场需求和客户订单量减少，目前实际产量未达到设计产能，只有6000吨。
因此，募投项目拟通过淘汰更新设备、更换车间布局等措施对6000吨产能进行技改，同时通过购置设备新增年产3690吨铜基钎料和银钎料、200吨药芯钎料、10吨药皮钎料、70吨线吨银浆的生产能力。（如下图所示）
据披露，2017年～2019年华光新材的基本的产品销量分别为4619.32吨、4859.77吨、4871.83吨，2019年销量仅占改扩建后全厂产能的48.72%，新增产能如何消化将是拟上市公司需要认真考虑的问题。雪上加霜的是，受疫情影响，华光新材的下游客户集体“遇冷”，公司产品可能将因此面临销售危机。
据悉，钎焊适用于精密、异种材料及异种结构的焊接，且钎焊材料具备导电、导热、耐蚀等特性，在空调、冰箱、电机、汽车、仪器仪表等精密生产领域存在广泛应用，因此华光新材的下游应用领域主要为制冷行业、电机行业、真空器件行业等。
制冷行业方面，华光新材的主要客户为格力电器(000651.SZ)、美的集团(000333.SZ)，2020年一季度营业收入分别同比下降49.70%、22.86%，归母净利润分别同比下降72.53%、21.51%。公司电机行业主要客户包括上海电气(601727.SH)、中国中车(601766.SH)，一季度营业收入分别同比下降28.54%、15.81%，归母净利润分别同比下降85.11%、58%。真空器件行业的主要客户为宝光股份(600379.SH)、旭光股份(600353.SH)，一季度营业收入分别同比下降16.22%、35.72%，归母净利润分别同比下降15.41%、83.65%。
值得注意的是，2019年华光新材对格力电器的销售金额同比下滑35.02%，降至9272.34万元，而格力电器当期的营业收入、归母净利润分别同比增长0.02%和-5.75%。可见，下游客户的经营情况对华光新材的销售有着直接影响，公司的2020年业绩或将因下游集体遇冷而受到冲击。
据披露，2017年～2019年，华光新材的研发费用率分别为3.69%、3.58%、4.59%，在科创板中属于较低水平。截至2019年12月31日，华光新材及其子公司共有475名员工，教育程度在高中及以下、大学专科、大学本科、硕士及以上的员工数分别为332人、57人、74人、12人，也就是说，公司本科以上学历员工占比仅18.11%，作为科创板拟上市企业也有些“不够看”。
当然，华光新材也有申报科创板的“底气”，公司曾凭借“钎料无害化与高效钎焊技术及应用”项目获得2016年度国家科学技术进步二等奖。不过，该项目的完成单位包括郑州机械研究所、哈尔滨工业大学、江苏科技大学、南京航空航天大学。三轮问询时，华光新材被要求在招股书中明确披露公司为该项目的“主要研制推广运用单位，非主导单位”。
另外，为了体现公司产品的竞争优势，华光新材将自家产品与Harris Products Group（以下简称“哈里斯”）、Lucas-Milhaupt Inc.（以下简称“鲁科斯”）的类似产品做比较。华光新材称，公司产品具有较低的液相线温度，有利于减少对母材的损害，有较强的竞争优势。
不过，据哈里斯授权代理商科兰金属材料有限公司官网介绍，哈里斯铂K焊条产品的合金体系为Cu-P-Sn，是华光新材铜基钎料产品的主要合金体系之一。同时，铂K焊条产品的固相线℃，远优于华光新材披露的哈里斯铜基钎料产品指标，其液相线#产品更低。
无独有偶，据鲁科斯钎焊材料（苏州）有限公司官网介绍，鲁科斯Handy One银基药皮钎料Braze 560产品的固相线℃，同样优于华光新材披露的鲁科斯药皮钎料产品指标，且其液相线B药皮产品。
