中投证券：哈空调 快速地增长的条件已经具备 强烈推荐(图)
哈空调是目前我国最大的空冷机组专业生产厂商，核心业务最重要的包含电站空冷器和石化空冷器两个部分，其中石化空冷市场占有率超过50%，电站空冷市场占有率接近20%，是国内空冷设备的绝对龙头。
从行业竞争来看，哈空调与国际同行相比竞争优势大多数表现在价格这一块，劣势则表现为产品业绩不多。在技术水平相当、价格上的优势明显、业绩劣势不断改善的情况下，我们认为未来随着国家重大装备国产化率的硬性要求，哈空调在国内项目招投标中将会面临更多的机遇。
从技术水平来看，哈空调拥有关键零部件翅片管的生产技术，产品性能与国际同行相当，核心部件完全可以自给。其它非核心零部件如百叶窗、构架等，采用部分自己生产部分外购的方式，在不影响产品性能的前提下，一定程度节省成本。
投资建议：由于公司的行业地位和行业政策在不断发展转变，我们认为2010年以前都会是公司成长的高峰期。考虑到公司07-10年的复合增长率超过30％，取PEG=1，未来6个月相对于08年合理动态市盈率为30倍，合理股价27.30元。
电站建设项目面临周期性见顶的大趋势。不过由于公司的产品属于电站建设的后期设施，受电站建设项目放缓的影响有一定的滞后期，因此短期内公司在电站空冷领域内的业绩仍将保持现有增长趋势。
哈尔滨空调股份有限公司（以下简称“哈空调”）是目前我国最大的电站空冷器、石化空冷器、电站（核）空气处理机组专业生产厂家，核心业务主要包括电站空冷器和石化空冷器两个部分，从07年上半年的主营业务收入比重看，二者所占比例为53.37%和33.84%。其中公司的石化空冷市场占有率超过50%，电站空冷市场占有率接近20%，是国内空冷设备的绝对龙头。
空冷机组是以空气为冷却介质，使翅片管内高温工艺流体得到冷却或冷凝的设备。在全世界水资源紧张的大环境下，空冷设备以其独特的节水环保优势，在电力、石化、冶金等行业得以广泛应用。
目前的发电技术主要有火力发电、水力发电和核能发电，电站空冷设备主要应用于火电新增装机上。从我国电力结构来看，火电占有的比重达到3/4。
在最近几年新增的发电机组中，火力发电机组的装机容量仍占大多数。我们认为，由于水电建设周期较长，中西部地区煤炭资源丰富，火力发电占主导的状况在短期内难以改变。“十一五”期间，国家电力发展政策是大力发展水电，优化发展煤电，积极推进核电和太阳能、风能等其他能源发电。
我们在07年中期策略报告中提到，未来几年电力设备市场的投资重点在于发展水电、核电以及其它新能源发电设备，预计07年以后火电市场装机容量增长将较目前下降50%以上。但是根据我们预计，到2010年，火电新增装机依然会达到4500万千瓦左右。
根据煤炭工业部在“十一五”规划中提出的思路来看，在富煤地区的大型坑口火力发电站建设将是重点。坑口电站是在煤的产地建设大型电站，就地发电。我国的原煤产量中很大部分用于火力发电，坑口电站的建设节约了运输成本，是一种有经济效益的做法。据《中国煤炭开发战略研究》课题组统计结果，从煤炭资源的分布区域看，华北地区最多，占全国保有储量的49.25%，其次为西北地区，占全国的30.39%，依次为西南地区，占8.64%，华东地区占5.7%，中南地区占3.06%，东北地区占2.97%。华北、西北、东北地区的合计比例达到82.61%，“三北”地区将是未来火电新增装机的重点区域。
在火力发电过程中需要消耗大量的水资源，这与我国人均水资源占有率极低的状况形成了一个极为突出的矛盾。“三北”地区普遍缺水，因此也是国家原则上要求使用电站空冷设备的重点区域。
火力发电机组的冷却方式有两种：水冷却和空气冷却。水冷通过不断地补充水将经过气轮机做过功的蒸气冷却重新凝结成水，循环使用，其中循环水损失（蒸发损失、风吹损失和排污损失）约占电厂耗水量的80%。空冷采用空气作为凝气器冷却介质，通过冷热空气的不断交换，使生产设备始终处于安全运转的温度之内。无论是采用循环冷却水为密闭循环的间接空冷方式，还是无循环冷却水的直接空冷方式，都不产生循环水损失，只需锅炉补水和其他用水即可，所以电站耗水量明显减少，在相同的水资源下可多装机至原来的3倍以上，具有长远的经济效益。
相对于空冷，水冷的优势在于建设成本低。在空冷设备主要由国外厂商占据的时候，同级别的空冷设备比水冷要溢价50%左右。随着国内空冷设备的参与竞争，国外厂商也采取降价措施，目前二者的溢价降至20%左右。
我们在前面的分析已经提到，空冷电站非常适合于我国富煤缺水的“三北”地区建设大型坑口电站。我国是一个缺水的国家，特别是在东北、西北和华北地区，根据国家环境保护与节能减排的目标，火力发电以空冷替代水冷是一种必然趋势。
06年我国电站空冷比例不到10%，根据国家坑口电站的建设思路以及我国煤炭资源的分布状况，我们认为电站空冷比例必然会有所提升。随着电站空冷比例的提升，即使新增火电装机有所减少，对电站空冷设备的需求绝对值也依然可能呈上升趋势。另外，除了“三北”地区，未来南方地区对空冷机组的推广也是我们关注的问题。从政策导向来看，国家的环境保护政策和节能减排的目标使得空冷设备成为发展重点。即将开始招标的浙江玉环2*100万千瓦机组设备很有可能采用空冷设备，我们认为这一项目可能是南方地区也将逐步推广空冷机组的一个良好开端，未来空冷机组的市场空间将更为广阔。
我们对国内空冷设备市场规模的测算如下：根据我们在07年中期行业策略中的预测，2007-2010年年均电力装机新增容量将达到7000万千瓦，假设70%为燃煤电站，40%-50%为空冷系统，60万kW空冷系统投资约1亿元，则未来空冷设备市场容量年均1960-2450万kW，33-41亿元。根据中国电力工业最新发展规划，2010年电力装机总容量将达到8.4亿千瓦，而按国家电监会预测，2020年前电力装机总容量将达到12亿千瓦。以06年我国发电总装机容量6.22亿千瓦来计算，未来4年和14年，我国电站空冷设备的市场规模年均符合增长率分别为20%和13%，而随着空冷化比率的提高，我们认为市场空间将会更大。
石化空冷产品广泛应用于石油、化工、冶金等行业的工业介质的冷凝和冷却。石化空冷系统技术是一种比较成熟的技术。在国外，空冷器自三十年代起在石油化工行业得到广泛应用，用来代替传统的水冷；五十年代开始进入电力行业，用来替代凉水塔；八十年代开始应用于钢铁行业，将高炉循环水由水冷塔改为空冷器。我国起步较晚，空冷器在六十年代初期开始在石油化工行业应用，八十年代末期开始应用于电力行业和钢铁行业，到目前也有40多年的历史了。
石化空冷的增长速度主要取决于石油、化工、冶金等行业固定资产投资的增速。我们从历年行业新增固定资产投资来看，近几年虽然增速有所下降，但是依然保持在一个较高的水平。
国家发改委推出的《关于进一步推进大型石化装备国产化实施方案》讨论稿提出，“十一五”期间，石化装备国产化目标要达到75％。目前这份讨论稿正在中国石油、中国石化等大型石化国有企业中广泛征求意见。《方案》规定化工企业上新项目时，要提交装备清单，其中国内已经有能力国产化并已推广使用的设备，一律禁止进口；对具有国产化能力，但还没有推广应用的，政府将通过税收政策限制进口。按照全国石化工业每年投资3000多亿元计算，设备投资一般占到工程总投资的30%左右，那么今后每年全国石化行业设备总需求将达到1000亿元左右，然后根据75％的国产化率来说，意味着国产的石化装备制造厂商至少每年750亿元的市场空间。
我们认为，未来10年中国经济增长大趋势不会改变，而在这段时间内，经济增长速度可能会出现回落，但是绝对值不会下降。另外，石化行业回暖趋势明显。因此，从宏观角度而言，较高的相关行业固定资产投资保证了石化空冷设备的总体需求量。
电站空冷是公司目前主要利润来源，约占公司主营收入和主营利润的一半以上。我们认为公司未来的业绩增长也主要取决于电站空冷业务的发展。而石化空冷作为公司的传统业务，已经拥有40多年的历史，未来几年将随行业投资的增长而增长。我们认为，从近年来国家政策导向、目前的行业竞争状况、哈空调的产品技术优势以及产品结构等方面来看，公司已经具备了持续增长的条件。
从目前国内市场电站空冷的竞争格局来看，接近80%市场由德国GEA和美国SPX所占领，其余市场则基本属于哈空调。目前公司是国内唯一能够自行设计、生产国际上广泛应用的直冷式、间冷式空冷器（含福哥型）的专业化企业，在技术上完全可以与德国GEA和美国SPX相媲美。
GEA于1920年始建于德国，是世界500强德国金属公司(MG)的控股企业，主要从事热工、能源、制冷、空气处理及机械分离等专业技术产业。GEA总部设在德国的波鸿市，下属共九个业务部，在世界50多个国家共有160多家子公司，其中在中国已经正式投入运营的有55家工厂。
SPX集团是国际知名的压缩空气后处理设备制造商，在全世界8个国家设有制造工厂，在全世界后处理行业享有领导地位。SPX能提供除压缩机以外的全部气体干燥净化设备。
与国际同行相比，哈空调的制造能力和技术水平已经毫不逊色，竞争优势主要体现在价格方面。相对于进口设备的高额价格，国产设备的竞争优势相当明显。由于我国劳动力成本低下和进口关税等因素的影响，公司主导产品电站空冷设备成本比国外进口产品成本低30％左右。虽然近年来由于哈空调的崛起，国际厂商在产品价格方面有所下调，但是总体来言，国产设备的相对较低的成本使得价格优势依然明显。
而相对与国际竞争者，哈空调的劣势则表现为产品业绩不多。乌拉山发电厂项目之前，哈空调没有得到一次在国内大型电站工程中展示能力的机会，原因就是没有做过30万千瓦级电站用空冷设备的“业绩”。在工程项目的招投标市场上，业绩门槛已成为制约哈空调拓展国内市场的“非技术障碍”。乌拉山发电厂30万千瓦级电站空冷器第一单的签署，是哈空调电站空冷领域的里程碑。该项目的实施使哈空调从此打破国际垄断的格局，产品业绩逐步建立。
在技术水平相当、价格优势显著、业绩劣势不断改善的情况下，我们大家都认为未来随国家重大装备国产化率的硬性要求，哈空调在国内项目招投标中将会面临更多的机遇。
与国内同行相比，哈空调的竞争优势非常明显。从产品技术角度而言，空冷设备较高的技术含量需要长期的技术与制造工艺的长期积累。公司是国内唯一能够设计、制造整套高、中、低压空冷设备的专业化公司，还是中国唯一能够对国际上广泛应用的各种电站用空冷器产品进行设计、制造和工程总包的专业公司。虽然目前国内新涌现的北京隆源空冷技术公司与双良股份发展迅速，但是我们认为未来5年内基本不会对哈空调造成威胁。
公司生产的石化空冷器产品广泛应用于中国石化总公司、中国石油天然汽总公司和中国海洋石油总公司下属的产能达千万吨的石化公司和煤油厂。
从石化空冷器的行业竞争态势看，主要来自国内企业的竞争。不过国内石化空冷设备生产厂商只有10家左右，而哈空调的市场占有率达到50%，竞争优势非常明显。07年上半年公司石化空冷业务营业收入同比上升80.86%，增长势头显著，一方面源于石化空冷市场的整体回暖，大型建设项目和技改项目大量投入。另一方面，国家在大型石化设备领域不断加大对国产设备的扶持力度对公司在领域内的扩张也起到了举足轻重的作用。在未来的行业竞争中，我们认为公司凭借其稳固的行业地位以及长期积累的技术优势，竞争优势还将延续。
06年底国家出台的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》，明确了加快振兴装备制造业的目标。到2010年，要发展一批有较强竞争力的大型装备制造企业集团，增强具有自主知识产权重大技术装备的制造能力，基本满足能源、交通、原材料等领域及国防建设的需要。在《意见》中，大型电站空冷设备被列入未来国家重点支持和引导的16种重大技术装备和产品之一，并将电力设备的国产化作为一项政策性选择。
从政策导向来看，国家对相关行业内的重点公司给予大量的支持，而哈空调在这方面受益良多。
首先，帮助公司获得订单。公司由于业绩门槛的限制，虽然早就具有生产30万千瓦大型电站空冷设备的能力，但迟迟不能获得订单。在发改委及省市政府部门的协调、支持和帮助下，公司联合中国电力集团工程顾问公司、华能北方联合电力公司获得通辽二电1*60万千瓦和乌拉山发电厂2*30万千瓦机组直冷系统两个示范性国产化项目，打破了国外公司在该领域的垄断局面，使哈空调在大型直冷系统市场有了新的突破。06年7月，北方联合电力公司与哈空调签订长期战略合作伙伴协议，这是国内第一个大型发电企业与国内设备供应商建立起的长期战略合作伙伴关系。公司做为国内唯一大型空冷设备厂商，我们不排除在以后设备国产化的硬性要求下，公司依然有获得政府支持的可能。
其次，采取税收优惠等政策鼓励电厂使用国产电站空冷设备。对使用国产设备的电厂，可以获得一定的税收优惠。比如，购买国产设备的40％可以从电厂当年新增所得税的范围内进行扣除。
空冷设备成本构成中原材料所占的比重较大，尤其是钢材类、铝、锌，一般占到成本的50％以上。公司空冷设备生产周期一般在3-6个月左右，因此合同签订后原材料的价格变动必然会影响到产品的成本。
哈空调拥有翅片管的生产技术，而这一技术国内厂商很少拥有。哈空调生产的翅片管的产品性能与国际同行相当，因此产品核心部件可完全自给。其它非核心零部件如百叶窗、构架等，采用部分自己生产部分外购的方式，在不影响产品性能的前提下，某些特定的程度节省成本。
从空冷设备的产品分类来看，主要分间接空冷系统（包括带喷射式凝汽器的海勒式系统和带表面式凝汽器的哈蒙式系统）和直接空冷系统。世界上第一台1500KW直接空冷机组，于1938年在德国一个坑口电站投运，已有60多年的历史。当今采用表面式冷凝器间接空冷系统的最大单机容量为南非肯达尔电站6X686MW；采用混合式凝汽器间接空冷系统的最大单机容量为300MW级，目前在伊朗投运的325MW(哈尔滨空调股份有限公司供货)运行良好。全世界空冷机组的装机容量中，直接空冷机组的装机容量占60％，间接空冷机组约占40％。哈空调是国内唯一能够制造国际通用的所有三种技术形式（福哥型、直冷式、间冷式）大型电站空冷设备产品的企业。我们认为，公司完整的产品结构可以保证在招投标过程中获得更多的机会。
哈空调不介入民用空调领域，而是专门向行业大客户提供空冷产品，其每年销售订单、销售客户的总数不多，但是每笔订单金额较大。项目建设周期长，客户关系稳定。
电站空冷方面：07年上半年哈空调电站空冷业务表现相对较弱。主要原因在于电站空冷产品的主要交货期集中在下半年，我们根据目前公司在手订单情况判断，下半年公司电站空冷业务应该会有一个明显的增长。另外，公司07年上半年签署的“陕西华电蒲城发电有限责任公司三期工程2*600MW级火电空冷机组直接空冷凝汽器设备的设计、采购合同”将于08年6月全部交货，金额为人民币2.16亿元。考虑到国家政策的支持，公司市场占有率的提升，后续订单订单应该会有大幅增长，我们认为08年公司电站空冷产品增长的趋势还是会相当明显。
石化空冷方面：07年上半年哈空调石化空冷业务明显增长，主要原因在于石化空冷产品的主要交货期集中在上半年。我们认为即使下半年石化空冷产品的增长速度放缓，但是全年高速增长的趋势并不会改变。08-09年我们采取谨慎的年20%的增长率进行预测。
营业费用：销售规模的扩大有利于规模优势的体现。公司目前在市场竞争中绝对优势并不明显，还需要大量的投入，因此我们调高营业费用率。
管理费用：公司于06年进行管理体制改革，在岗职工全部实行竞聘上岗、纳入合同制管理，未能上岗的职工可以依据安置办法，一次性领取安置补偿，并进入社会保障体系。通过人员整合，使得管理费用显著下降。我们在盈利预测中对管理费用率有所调低。
公司是电站空冷行业的绝对龙头，国内上市公司基本不具有可比性。我们在07年中期行业投资策略报告中已经提出，07-08年仍是电站建设的高峰期。
而电站空调作为锅炉和汽轮机的配套设施，其招标和交货期要比锅炉、汽轮机和发电机等主体设备滞后半年至一年的时间。因此，我们认为哈空调的业绩高峰期也要滞后于电站设备半年至一年左右。“十五”期间电站建设的高峰期已经开始，从目前哈空调的订单情况来看，公司已经进入快速成长期，且由于公司的行业地位和行业政策在持续不断的发展转变，我们大家都认为2010年以前都会是公司成长的高峰期。考虑到公司07-10年的复合增长率超过30％，取PEG=1，未来6个月相对于08年合理动态市盈率为30倍，合理股价27.30元。
我们将估值阶段分为显性期（07-09年）、半显性期（2010-2016年）和永续增长期（2016年以后）三个阶段。根据目前公司的资本结构和公司历史Beta值计算，得出公司的WACC为9.83％，按照企业自由现金流折现得出的公司每股内在价值为25.27元。
我们大家都认为哈空调目前已经具备高速成长的条件，从外部来看，大型空冷设备国产化属于国家重点扶持方向，未来市场空间巨大；而国内厂商短期内基本不会对哈空调构成威胁。从内部来看，公司经过长期的技术积累，在生产工艺、技术水平等方面的优势已经非常明显，订单充沛，业绩逐步释放。我们预计未来6-12个月公司的合理价格为25.27-27.30元，给予“强烈推荐”评级。
